一、主營業(yè)務與行業(yè)分析主營業(yè)務回收、利用廢棄鈷鎳資源，生產、銷售超細鈷鎳粉體材料等產品業(yè)務占比1、電池原料與電池材料（三元前驅體、三元正極材料，毛利率22.85%）48.85%；2、鈷鎳鎢產品與硬質合金（含鈷粉、羥基鎳、碳化鎢粉末，毛利率16.12%）11.31%；3、再生資源（含廢舊家電拆解、報廢汽車拆解、廢五金，毛利率22.81%）16.88%；4、環(huán)境服務（含固體廢物處置、污水治理、江河治理等，毛利率34.81%）0.57%；5、貿易（毛利率0.69%）22.4%；產品及用途廢舊電池與動力電池：廢舊電池（或鈷礦）→前驅體材料（鎳鈷錳）鎳鈷鎢與硬質合金：含鎳鈷廢料→鎳鈷粗溶液、碳化鎢粉→高鈷粉、鎳粉、仲鎢酸銨（APT）、碳化鎢→硬質合金；電子廢物循環(huán)利用：電子廢材→拆解→廢線路板、液晶板、熒光粉→綠色處理→金、銀、鈀、銠、汞等；報廢汽車循環(huán)利用：拆解→破碎→分選（銅鐵鋁）；拆解→零部件檢測→修復→零部件再造；廢泥、廢渣、廢物、廢水處理：預處理→有價金屬提取→環(huán)保磚；上下游上游采購鈷礦、廢舊電池、廢舊汽車材料、廢渣廢水等，下游應用至鋰電池、硬質合金材料等；主要客戶SAMSUNGSDI、ECOPRO、、、LGC、ATL、優(yōu)美科、山特維克、美國肯納金屬、、中國五礦等，前五名客戶銷售占比34.39%行業(yè)地位1、三元前驅體出貨量超過1.6萬噸，占全球市場份額20%以上；2、四氧化三鈷出貨量近6000噸，超細鈷粉在國際、國內市場占有率分別達到40%、50%以上；3、硬質合金銷售量達4700余噸鈷金屬，連續(xù)5年占據世界硬質合金市場 ；競爭對手鋰電池：、、惠州豪鵬科技、湖南邦普循環(huán)科技、廣東、中偉股份等；硬質合金：、優(yōu)美科；固廢處理：、盛運環(huán)保、、中再資環(huán)；汽車拆解：；行業(yè)核心要素1、從固體廢物中提取貴金屬的技術能力；2、全國化的回收、提煉工廠布局；3、募資能力與客戶關系；行業(yè)發(fā)展趨勢鋰電池行業(yè)快速擴張后，未來必然面臨回收再利用的問題，未來鋰電池循環(huán)利用行業(yè)發(fā)展前景值得期待；其他重要事項1、公司持有歐科億共1500萬股股份，占IPO后總股本的15%，目前歐科億市值為30億元，公司持有歐科億股份市值約為4.5億元；2、2020年公司定增募資24.25億，用于投建寧德福安工廠5/2萬噸三元前驅體/正極材料產能和新增荊州工廠3萬噸三元前驅體產能。簡評1、公司主營業(yè)務是回收電子廢材、汽車廢材、固體廢物等，然后提煉出貴金屬銷售至下游客戶，目前 的業(yè)務是提煉鋰電池用原材料，如三元前驅體、三元正極材料等，這也是公司 錢的業(yè)務；另外三塊業(yè)務分別是：提煉鈷金屬銷售至硬質合金客戶、從廢棄家電及汽車提煉貴金屬、固定廢物處理；2、公司幾塊業(yè)務中，貿易業(yè)務和固廢處理（環(huán)保領域）基本不怎么賺錢，無分析意義；硬質合金行業(yè)公司已經做到行業(yè)龍頭，大行業(yè)缺乏成長性，未來以平穩(wěn)發(fā)展為主；具有成長性的一是廢舊家電、汽車業(yè)務，二是鋰電池回收再利用，而成長的重中之重則是分析鋰電池回收再利用業(yè)務；3、公司目前已經在鋰電池回收再利用領域取得龍頭地位，但是領先優(yōu)勢還不算很明顯，盈利能力也沒有體現(xiàn)出來，一方面是競爭比較激烈，二是下游產品售價還沒有起來，又受限上游鈷礦價格上漲（部分原材料來自采購鈷礦），未來隨著鋰電池行業(yè)的快速發(fā)展，新能源汽車快速擴張之后，鋰電池再回收的必要性和經濟價值會逐步體現(xiàn)，行業(yè)前景非常值得期待；4、公司目前業(yè)務范圍過于廣泛，未來如果可以集中精力專注具有增長前景業(yè)務為合適，戰(zhàn)線的收縮也有利于公司提高盈利能力；近期公司已經定增24億元，用于擴建鋰電池業(yè)務，是好的跡象；公司之前投資的歐科億已經IPO上市，公司持有市值約為4.5億元，預計在2022年會體現(xiàn)出大額的投資收益。二、公司治理 大股東持股比例為9.92%；股權質押率：50%管理層年齡：36-55歲，高管及員工持股：0.4%員工總數5080人：技術1012，生產3228，銷售96；本科學歷以上：653，其中碩士183，博士21；人均產出2019年人均營收：284萬元；人均凈利潤：14.5萬元；融資分紅2010年上市，累計融資（6次）：102億，累計分紅：6.13億簡評1、公司大股東夫婦間接方式控股10.52%，公司是重資產企業(yè)，多輪融資后大股東持股比例低是必然；質押率為50%，有所下降，融資作何用途尚不清楚，需要關注；大股東和管理層以技術背景為主，新上任總經理比較年輕，僅有36歲，公司副總經理高達12位，管理較為扁平化，年薪集中在100-200萬，薪資尚可，但是整體股權激勵不足；2、前十大流通股東包括多家公募基金，獲得主流資金的一定認可；3、員工以生產和技術人員為主，屬于資產密集、勞動密集型企業(yè)；4、公司上市十年，融資高達百億，累計分紅僅有6億，考慮到公司快速擴張和巨額固定資產投入特性，亦可理解。三、財務分析（僅列重要及金額較大科目）資產負債表2020年Q3：貨幣資金44.97，應收賬款24，應收賬款融資3.65，預付款14.29，其他應收款0.84，存貨59.42，其他流動資產5.2；長期股權投資9.68，其他權益工具0.46，固定資產73.16，在建工程31.51，無形資產17.93，開發(fā)支出1.32，商譽1.9，其他非流動資產9.2；短期借款69.26，應付賬款39.5，合同負債1.47，其他應付款7.75，一年內到期非流動負債21.83，長期借款10.8，應付債券4.98，長期應付款4.86；股本47.84，資本公積51.77，未分利潤29.74，凈資產130.3，負債率55%利潤表2020年Q3：營業(yè)收入86.44（-12.09%），營業(yè)成本71.84，銷售費用0.66（-13%），管理費用4（+15.6%），研發(fā)費用3.12（-5%），財務費用3.75（-19%）；其他收益1.23（-27%），投資收益0.23（-52%），凈利潤3.26（-46%）核心指標2017-2020Q3年凈資產：8.43%、8.75%、7.26%、2.74%；總資產周轉率：0.52%、0.59%、0.55%、0.3%；毛利率：19.9%、19.16%、18.09%、16.89%；凈利潤率：5.67%、5.26%、5.12%、3.77%；簡評1、公司IPO后賬面現(xiàn)金較為充裕，應收賬款比例合理，存貨金額偏高，與行業(yè)屬性有一定關系，固定資產高達73億元，符合行業(yè)特性，在建工程31.5億，公司仍處于快速擴張狀態(tài)，公司定增后預計擴張會加速；無形資產以土地使用權（13.8億）和 權為主，減值壓力不大；公司有息負債約為108億元，年度財務費用約5億元，如果未來有機會降低有息負債，公司的盈利能力也會顯著；近幾年公司負債率逐年下滑，趨勢向好；2、公司前三季度因為疫情（新能源汽車上半年下滑顯著）營收有所下滑，同時毛利率下滑1.2%，投資收益和補貼減少，導致公司凈利潤接近腰斬，第三季度已經改善，預計在2021年盈利能力將恢復至2019年水平；3、公司凈資產維持7-8%水平，屬于偏低水平，但是考慮到公司巨額固定資產和快速擴張速度，亦可以理解，未來產線達產后公司的凈資產也會顯著；毛利率和凈利潤率穩(wěn)中有降，預計明年會恢復，如果公司能夠處理掉一些盈利能力較弱的業(yè)務，公司盈利能力有望持續(xù)。四、核心競爭力及投資邏輯核心競爭力1、科技創(chuàng)新與人才優(yōu)勢公司率先突破國內外 的技術壁壘，建立了中國在廢電池、電子廢棄物、報廢汽車、稀有稀土資源回收利用和新能源動力電池原料及材料再造領域的核心技術體系，取得了多項的科技成果，兩次榮膺“ 科學技術進步獎”和多項 獎，包括申請1956件 ，主導/參與制修訂 及行業(yè)標準226件，進入中國企業(yè) 500強，其中，數十項核心 在歐洲、美國、日本、韓國等十多個 和地區(qū)獲得授權，公司成為中國再生資源行業(yè)在歐美等 和地區(qū)擁有核心 的少數企業(yè)。作為 的中國環(huán)保企業(yè)，與宜家、谷歌等6家世界巨頭一起入圍達沃斯世界經濟論壇2018年全球循環(huán)經濟跨國公司獎，并終斬獲亞軍。2、循環(huán)產業(yè)鏈優(yōu)勢公司已在廣東、湖北、江蘇、浙江、江西、湖南、河南、天津、山西、內蒙古、福建十一省和直轄市建成十六大循環(huán)產業(yè)園，并成功布局南非、韓國、印尼，輻射世界。公司打造以鈷鎳鎢鍺銦稀有金屬資源、動力電池材料、電子廢棄物、報廢汽車資源為主體的城市礦山資源綜合利用產業(yè)鏈體系，極大地拓展主營業(yè)務范圍，成為行業(yè)中產業(yè)鏈完整、資源化充分的循環(huán)再造優(yōu)勢企業(yè)，奠定了擴大規(guī)模、綜合盈利能力的基礎。3、鈷鎳戰(zhàn)略原料保障優(yōu)勢公司積極實施鈷鎳原料“城市礦山+國際巨頭戰(zhàn)略合作”的雙原料戰(zhàn)略通道，打造具有國際競爭力的鈷鎳原料體系，保障原料供應體系。公司不斷強化國內鈷鎳鎢廢料回收。通過“電池回收—原料再造—材料再造—電池包再造—新能源汽車服務”新能源全生命周期產業(yè)鏈的建設，積極構建“1+N”廢舊動力電池回收利用網絡，先后與180多家車企、電池企業(yè)簽訂了電池回收處理協(xié)議并展開合作，建成了以格林美武漢園區(qū)為中心的動力電池梯級利用基地和以格林美荊門園區(qū)為中心的廢舊電池整體資源化綜合利用處置基地。4、產品質量與頂端市場優(yōu)勢公司相對于同行業(yè)其他資源回收企業(yè)，擁有獨特的盈利模式。公司積極推行質量品牌戰(zhàn)略，核心產品全部為國際優(yōu)質品牌。通過關鍵技術創(chuàng)新與質量優(yōu)先戰(zhàn)略，完成了“廢物回收—資源再生—產品再造—替代原礦資源產品—世界品牌產品”的循環(huán)再造產品的品牌建設之路，核心產品進入世界優(yōu)質品牌行列，利用高新技術循環(huán)再造高質量產品，從而 限度循環(huán)再造產品附加值。公司核心產品超細鈷粉成為被全球硬質合金行業(yè)認可的優(yōu)質產品，成為力拓、美國肯納金屬、瑞典山特維克、中國五礦等硬質合金行業(yè)世界頂端客戶的主供應商，全球頂端市場的銷量占公司總銷量的50%以上，奠定了核心產品超細鈷粉的全球核心競爭力。投資邏輯1、長期看好鋰電池回收再利用行業(yè)；2、公司是鋰電池回收再利用行業(yè)龍頭；3、公司仍處于快速擴張期，未來增長潛力較大；五、盈利預測及估值業(yè)績預測預測假設營收增長：-5%、35%、35%；毛利率：17%、19%、20%；凈利潤率：18%營收假設2020E：136；2021E：183；2022E：249；凈利預測2020E：5；2021E：9；2022E：14；注：假設數據即達到條件時對應的市值，須根據實際數據進行調整。估值市盈率合理范圍：30-50倍合理估值兩年后合理估值：410-680億；當前合理估值：230-390億（基于30%/年收益預期）；參考估值低于300億（不除權股價：6.3元/股）六、投資觀點影響業(yè)績核心要素1、新能源汽車產出與銷售情況；2、鋰電池行業(yè)回收再利用行業(yè)政策及補貼力度；3、公司新建產能達產周期；核心風險1、宏觀環(huán)境經濟及政策風險世界疫情促進世界產業(yè)格局與供應鏈深度變化，宏觀經濟受損公司下游需求下滑。同時，如果未來新能源行業(yè)扶持政策不及預期，亦會影響公司下游客戶需求。2、行業(yè)競爭加劇的風險疫情過后，綠色將成為全球的底色。以新能源為主導的綠色產業(yè)將成為未來 的新興產業(yè)。全球資本、人才也隨之高度聚集新能源行業(yè)，投資過剩與產能過剩成為現(xiàn)實，產業(yè)鏈快速向頭部市場聚集，行業(yè)洗牌與競爭加劇，公司將面臨更加嚴峻的行業(yè)競爭格局。3、管理風險隨著公司經營規(guī)模不斷擴大，產業(yè)鏈不斷延伸，公司員工人數及下屬分支機構數量不斷增多，公司的安環(huán)管理與經營管理的風險加大。綜述公司是國內鋰電池回收再利用行業(yè)龍頭，過往憑借在電子拆借領域的優(yōu)勢逐步向鋰電池回收利用行業(yè)滲透，營收和利潤也實現(xiàn)了快速增長。2019年宏觀經濟不景氣，汽車行業(yè)飽受摧殘，2020年又遇到疫情，公司近兩年發(fā)展并不順，但是并未阻擋公司快速擴張的步伐，逆勢擴張值得肯定。未來隨著新能源汽車快速擴張后，鋰電池回收再利用也必將成為主流，目前汽車鋰電池回收尚未步入高峰期，而公司新建的產能也未達產，趨勢已經在來的路上，公司也做好了充分準備，凈利潤爆發(fā)式增長只待天時，但是具體周期難以預測（筆者認為是3-5年周期）。2019年我國藥品終端市場整體規(guī)模約2萬億，其中創(chuàng)新藥占比僅約5%，約1000億元。保守假設我國藥品整體市場未來10年保持4.14%左右相對低速復合增長，則10年后我國藥品整體市場擴大至1.5倍，至3萬億規(guī)模。我國創(chuàng)新藥存在10年10倍的空間，有望誕生一批成長型優(yōu)質企業(yè)。若未來我國創(chuàng)新藥占比至約50%，則我國創(chuàng)新藥存在10年15倍的空間。為此我特意整理了一份股池，經過篩選后就只剩下四只了，想研讀的朋友可以來老地方，先知先覺吃肉，后知后覺挨打！相關證券：（來源：柚子竹子的財富號2020-12-2110:59）[點擊查看原文]