誘人的“蛋糕” 一輛新能源汽車“一生”少換2至3次電池 研究電池回收生產(chǎn)10多年的西安交通大學(xué)化學(xué)學(xué)院副教授楊國銳，近年來開始專注研發(fā)電池的回收利用。研究領(lǐng)域的轉(zhuǎn)變對他來說，就如同一次思維的逆向。從生產(chǎn)到拆解利用，再回到生產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)資源 化利用，一直是楊國銳和他的團(tuán)隊(duì)挖掘電池“寶藏”的 目標(biāo)。 9月24日，在西安交通大學(xué)創(chuàng)新港校區(qū)鋰電池拆解回收實(shí)驗(yàn)室內(nèi)，楊國銳一邊查看退役鋰電池破碎分選設(shè)備，一邊說：“根據(jù)規(guī)定，當(dāng)動力電池容量衰減至額定容量的80%以下時，就會被強(qiáng)制回收。這使得動力電池從車輛上退役后，仍然具有較大的利用價值?！? 一般來講，動力電池的使用壽命為5至8年。按照新能源汽車15年左右的使用期來說，一輛新能源汽車“一生”少換2至3次電池。然而，動力電池從汽車上退役后，可以進(jìn)行梯次利用，在低速電動車、電動叉車、通信基站備用電源及小型分布式家庭儲能等領(lǐng)域使用。根據(jù)使用場景的不同，動力電池使用壽命一般可用到電池初始容量的40%至60%左右。

一、主營業(yè)務(wù)與行業(yè)分析主營業(yè)務(wù)回收、利用廢棄鈷鎳資源，生產(chǎn)、銷售超細(xì)鈷鎳粉體材料等產(chǎn)品業(yè)務(wù)占比1、電池原料與電池材料（三元前驅(qū)體、三元正極材料，毛利率22.85%）48.85%；2、鈷鎳鎢產(chǎn)品與硬質(zhì)合金（含鈷粉、羥基鎳、碳化鎢粉末，毛利率16.12%）11.31%；3、再生資源（含廢舊家電拆解、報廢汽車拆解、廢五金，毛利率22.81%）16.88%；4、環(huán)境服務(wù)（含固體廢物處置、污水治理、江河治理等，毛利率34.81%）0.57%；5、貿(mào)易（毛利率0.69%）22.4%；產(chǎn)品及用途廢舊電池與動力電池：廢舊電池（或鈷礦）→前驅(qū)體材料（鎳鈷錳）鎳鈷鎢與硬質(zhì)合金：含鎳鈷廢料→鎳鈷粗溶液、碳化鎢粉→高鈷粉、鎳粉、仲鎢酸銨（APT）、碳化鎢→硬質(zhì)合金；電子廢物循環(huán)利用：電子廢材→拆解→廢線路板、液晶板、熒光粉→綠色處理→金、銀、鈀、銠、汞等；報廢汽車循環(huán)利用：拆解→破碎→分選（銅鐵鋁）；拆解→零部件檢測→修復(fù)→零部件再造；廢泥、廢渣、廢物、廢水處理：預(yù)處理→有價金屬提取→環(huán)保磚；上下游上游采購鈷礦、廢舊電池、廢舊汽車材料、廢渣廢水等，下游應(yīng)用至鋰電池、硬質(zhì)合金材料等；主要客戶SAMSUNGSDI、ECOPRO、、、LGC、ATL、優(yōu)美科、山特維克、美國肯納金屬、、中國五礦等，前五名客戶銷售占比34.39%行業(yè)地位1、三元前驅(qū)體出貨量超過1.6萬噸，占全球市場份額20%以上；2、四氧化三鈷出貨量近6000噸，超細(xì)鈷粉在國際、國內(nèi)市場占有率分別達(dá)到40%、50%以上；3、硬質(zhì)合金銷售量達(dá)4700余噸鈷金屬，連續(xù)5年占據(jù)世界硬質(zhì)合金市場 ；競爭對手鋰電池：、、惠州豪鵬科技、湖南邦普循環(huán)科技、廣東、中偉股份等；硬質(zhì)合金：、優(yōu)美科；固廢處理：、盛運(yùn)環(huán)保、、中再資環(huán)；汽車拆解：；行業(yè)核心要素1、從固體廢物中提取貴金屬的技術(shù)能力；2、全國化的回收、提煉工廠布局；3、募資能力與客戶關(guān)系；行業(yè)發(fā)展趨勢鋰電池行業(yè)快速擴(kuò)張后，未來必然面臨回收再利用的問題，未來鋰電池循環(huán)利用行業(yè)發(fā)展前景值得期待；其他重要事項(xiàng)1、公司持有歐科億共1500萬股股份，占IPO后總股本的15%，目前歐科億市值為30億元，公司持有歐科億股份市值約為4.5億元；2、2020年公司定增募資24.25億，用于投建寧德福安工廠5/2萬噸三元前驅(qū)體/正極材料產(chǎn)能和新增荊州工廠3萬噸三元前驅(qū)體產(chǎn)能。簡評1、公司主營業(yè)務(wù)是回收電子廢材、汽車廢材、固體廢物等，然后提煉出貴金屬銷售至下游客戶，目前 的業(yè)務(wù)是提煉鋰電池用原材料，如三元前驅(qū)體、三元正極材料等，這也是公司 錢的業(yè)務(wù)；另外三塊業(yè)務(wù)分別是：提煉鈷金屬銷售至硬質(zhì)合金客戶、從廢棄家電及汽車提煉貴金屬、固定廢物處理；2、公司幾塊業(yè)務(wù)中，貿(mào)易業(yè)務(wù)和固廢處理（環(huán)保領(lǐng)域）基本不怎么賺錢，無分析意義；硬質(zhì)合金行業(yè)公司已經(jīng)做到行業(yè)龍頭，大行業(yè)缺乏成長性，未來以平穩(wěn)發(fā)展為主；具有成長性的一是廢舊家電、汽車業(yè)務(wù)，二是鋰電池回收再利用，而成長的重中之重則是分析鋰電池回收再利用業(yè)務(wù)；3、公司目前已經(jīng)在鋰電池回收再利用領(lǐng)域取得龍頭地位，但是領(lǐng)先優(yōu)勢還不算很明顯，盈利能力也沒有體現(xiàn)出來，一方面是競爭比較激烈，二是下游產(chǎn)品售價還沒有起來，又受限上游鈷礦價格上漲（部分原材料來自采購鈷礦），未來隨著鋰電池行業(yè)的快速發(fā)展，新能源汽車快速擴(kuò)張之后，鋰電池再回收的必要性和經(jīng)濟(jì)價值會逐步體現(xiàn)，行業(yè)前景非常值得期待；4、公司目前業(yè)務(wù)范圍過于廣泛，未來如果可以集中精力專注具有增長前景業(yè)務(wù)為合適，戰(zhàn)線的收縮也有利于公司提高盈利能力；近期公司已經(jīng)定增24億元，用于擴(kuò)建鋰電池業(yè)務(wù)，是好的跡象；公司之前投資的歐科億已經(jīng)IPO上市，公司持有市值約為4.5億元，預(yù)計(jì)在2022年會體現(xiàn)出大額的投資收益。二、公司治理 大股東持股比例為9.92%；股權(quán)質(zhì)押率：50%管理層年齡：36-55歲，高管及員工持股：0.4%員工總數(shù)5080人：技術(shù)1012，生產(chǎn)3228，銷售96；本科學(xué)歷以上：653，其中碩士183，博士21；人均產(chǎn)出2019年人均營收：284萬元；人均凈利潤：14.5萬元；融資分紅2010年上市，累計(jì)融資（6次）：102億，累計(jì)分紅：6.13億簡評1、公司大股東夫婦間接方式控股10.52%，公司是重資產(chǎn)企業(yè)，多輪融資后大股東持股比例低是必然；質(zhì)押率為50%，有所下降，融資作何用途尚不清楚，需要關(guān)注；大股東和管理層以技術(shù)背景為主，新上任總經(jīng)理比較年輕，僅有36歲，公司副總經(jīng)理高達(dá)12位，管理較為扁平化，年薪集中在100-200萬，薪資尚可，但是整體股權(quán)激勵不足；2、前十大流通股東包括多家公募基金，獲得主流資金的一定認(rèn)可；3、員工以生產(chǎn)和技術(shù)人員為主，屬于資產(chǎn)密集、勞動密集型企業(yè)；4、公司上市十年，融資高達(dá)百億，累計(jì)分紅僅有6億，考慮到公司快速擴(kuò)張和巨額固定資產(chǎn)投入特性，亦可理解。三、財(cái)務(wù)分析（僅列重要及金額較大科目）資產(chǎn)負(fù)債表2020年Q3：貨幣資金44.97，應(yīng)收賬款24，應(yīng)收賬款融資3.65，預(yù)付款14.29，其他應(yīng)收款0.84，存貨59.42，其他流動資產(chǎn)5.2；長期股權(quán)投資9.68，其他權(quán)益工具0.46，固定資產(chǎn)73.16，在建工程31.51，無形資產(chǎn)17.93，開發(fā)支出1.32，商譽(yù)1.9，其他非流動資產(chǎn)9.2；短期借款69.26，應(yīng)付賬款39.5，合同負(fù)債1.47，其他應(yīng)付款7.75，一年內(nèi)到期非流動負(fù)債21.83，長期借款10.8，應(yīng)付債券4.98，長期應(yīng)付款4.86；股本47.84，資本公積51.77，未分利潤29.74，凈資產(chǎn)130.3，負(fù)債率55%利潤表2020年Q3：營業(yè)收入86.44（-12.09%），營業(yè)成本71.84，銷售費(fèi)用0.66（-13%），管理費(fèi)用4（+15.6%），研發(fā)費(fèi)用3.12（-5%），財(cái)務(wù)費(fèi)用3.75（-19%）；其他收益1.23（-27%），投資收益0.23（-52%），凈利潤3.26（-46%）核心指標(biāo)2017-2020Q3年凈資產(chǎn)：8.43%、8.75%、7.26%、2.74%；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：0.52%、0.59%、0.55%、0.3%；毛利率：19.9%、19.16%、18.09%、16.89%；凈利潤率：5.67%、5.26%、5.12%、3.77%；簡評1、公司IPO后賬面現(xiàn)金較為充裕，應(yīng)收賬款比例合理，存貨金額偏高，與行業(yè)屬性有一定關(guān)系，固定資產(chǎn)高達(dá)73億元，符合行業(yè)特性，在建工程31.5億，公司仍處于快速擴(kuò)張狀態(tài)，公司定增后預(yù)計(jì)擴(kuò)張會加速；無形資產(chǎn)以土地使用權(quán)（13.8億）和 權(quán)為主，減值壓力不大；公司有息負(fù)債約為108億元，年度財(cái)務(wù)費(fèi)用約5億元，如果未來有機(jī)會降低有息負(fù)債，公司的盈利能力也會顯著；近幾年公司負(fù)債率逐年下滑，趨勢向好；2、公司前三季度因?yàn)橐咔椋ㄐ履茉雌嚿习肽晗禄@著）營收有所下滑，同時毛利率下滑1.2%，投資收益和補(bǔ)貼減少，導(dǎo)致公司凈利潤接近腰斬，第三季度已經(jīng)改善，預(yù)計(jì)在2021年盈利能力將恢復(fù)至2019年水平；3、公司凈資產(chǎn)維持7-8%水平，屬于偏低水平，但是考慮到公司巨額固定資產(chǎn)和快速擴(kuò)張速度，亦可以理解，未來產(chǎn)線達(dá)產(chǎn)后公司的凈資產(chǎn)也會顯著；毛利率和凈利潤率穩(wěn)中有降，預(yù)計(jì)明年會恢復(fù)，如果公司能夠處理掉一些盈利能力較弱的業(yè)務(wù)，公司盈利能力有望持續(xù)。四、核心競爭力及投資邏輯核心競爭力1、科技創(chuàng)新與人才優(yōu)勢公司率先突破國內(nèi)外 的技術(shù)壁壘，建立了中國在廢電池、電子廢棄物、報廢汽車、稀有稀土資源回收利用和新能源動力電池原料及材料再造領(lǐng)域的核心技術(shù)體系，取得了多項(xiàng)的科技成果，兩次榮膺“ 科學(xué)技術(shù)進(jìn)步獎”和多項(xiàng) 獎，包括申請1956件 ，主導(dǎo)/參與制修訂 及行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)226件，進(jìn)入中國企業(yè) 500強(qiáng)，其中，數(shù)十項(xiàng)核心 在歐洲、美國、日本、韓國等十多個 和地區(qū)獲得授權(quán)，公司成為中國再生資源行業(yè)在歐美等 和地區(qū)擁有核心 的少數(shù)企業(yè)。作為 的中國環(huán)保企業(yè)，與宜家、谷歌等6家世界巨頭一起入圍達(dá)沃斯世界經(jīng)濟(jì)論壇2018年全球循環(huán)經(jīng)濟(jì)跨國公司獎，并終斬獲亞軍。2、循環(huán)產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢公司已在廣東、湖北、江蘇、浙江、江西、湖南、河南、天津、山西、內(nèi)蒙古、福建十一省和直轄市建成十六大循環(huán)產(chǎn)業(yè)園，并成功布局南非、韓國、印尼，輻射世界。公司打造以鈷鎳鎢鍺銦稀有金屬資源、動力電池材料、電子廢棄物、報廢汽車資源為主體的城市礦山資源綜合利用產(chǎn)業(yè)鏈體系，極大地拓展主營業(yè)務(wù)范圍，成為行業(yè)中產(chǎn)業(yè)鏈完整、資源化充分的循環(huán)再造優(yōu)勢企業(yè)，奠定了擴(kuò)大規(guī)模、綜合盈利能力的基礎(chǔ)。3、鈷鎳戰(zhàn)略原料保障優(yōu)勢公司積極實(shí)施鈷鎳原料“城市礦山+國際巨頭戰(zhàn)略合作”的雙原料戰(zhàn)略通道，打造具有國際競爭力的鈷鎳原料體系，保障原料供應(yīng)體系。公司不斷強(qiáng)化國內(nèi)鈷鎳鎢廢料回收。通過“電池回收—原料再造—材料再造—電池包再造—新能源汽車服務(wù)”新能源全生命周期產(chǎn)業(yè)鏈的建設(shè)，積極構(gòu)建“1+N”廢舊動力電池回收利用網(wǎng)絡(luò)，先后與180多家車企、電池企業(yè)簽訂了電池回收處理協(xié)議并展開合作，建成了以格林美武漢園區(qū)為中心的動力電池梯級利用基地和以格林美荊門園區(qū)為中心的廢舊電池整體資源化綜合利用處置基地。4、產(chǎn)品質(zhì)量與頂端市場優(yōu)勢公司相對于同行業(yè)其他資源回收企業(yè)，擁有獨(dú)特的盈利模式。公司積極推行質(zhì)量品牌戰(zhàn)略，核心產(chǎn)品全部為國際優(yōu)質(zhì)品牌。通過關(guān)鍵技術(shù)創(chuàng)新與質(zhì)量優(yōu)先戰(zhàn)略，完成了“廢物回收—資源再生—產(chǎn)品再造—替代原礦資源產(chǎn)品—世界品牌產(chǎn)品”的循環(huán)再造產(chǎn)品的品牌建設(shè)之路，核心產(chǎn)品進(jìn)入世界優(yōu)質(zhì)品牌行列，利用高新技術(shù)循環(huán)再造高質(zhì)量產(chǎn)品，從而 限度循環(huán)再造產(chǎn)品附加值。公司核心產(chǎn)品超細(xì)鈷粉成為被全球硬質(zhì)合金行業(yè)認(rèn)可的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品，成為力拓、美國肯納金屬、瑞典山特維克、中國五礦等硬質(zhì)合金行業(yè)世界頂端客戶的主供應(yīng)商，全球頂端市場的銷量占公司總銷量的50%以上，奠定了核心產(chǎn)品超細(xì)鈷粉的全球核心競爭力。投資邏輯1、長期看好鋰電池回收再利用行業(yè)；2、公司是鋰電池回收再利用行業(yè)龍頭；3、公司仍處于快速擴(kuò)張期，未來增長潛力較大；五、盈利預(yù)測及估值業(yè)績預(yù)測預(yù)測假設(shè)營收增長：-5%、35%、35%；毛利率：17%、19%、20%；凈利潤率：18%營收假設(shè)2020E：136；2021E：183；2022E：249；凈利預(yù)測2020E：5；2021E：9；2022E：14；注：假設(shè)數(shù)據(jù)即達(dá)到條件時對應(yīng)的市值，須根據(jù)實(shí)際數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整。估值市盈率合理范圍：30-50倍合理估值兩年后合理估值：410-680億；當(dāng)前合理估值：230-390億（基于30%/年收益預(yù)期）；參考估值低于300億（不除權(quán)股價：6.3元/股）六、投資觀點(diǎn)影響業(yè)績核心要素1、新能源汽車產(chǎn)出與銷售情況；2、鋰電池行業(yè)回收再利用行業(yè)政策及補(bǔ)貼力度；3、公司新建產(chǎn)能達(dá)產(chǎn)周期；核心風(fēng)險1、宏觀環(huán)境經(jīng)濟(jì)及政策風(fēng)險世界疫情促進(jìn)世界產(chǎn)業(yè)格局與供應(yīng)鏈深度變化，宏觀經(jīng)濟(jì)受損公司下游需求下滑。同時，如果未來新能源行業(yè)扶持政策不及預(yù)期，亦會影響公司下游客戶需求。2、行業(yè)競爭加劇的風(fēng)險疫情過后，綠色將成為全球的底色。以新能源為主導(dǎo)的綠色產(chǎn)業(yè)將成為未來 的新興產(chǎn)業(yè)。全球資本、人才也隨之高度聚集新能源行業(yè)，投資過剩與產(chǎn)能過剩成為現(xiàn)實(shí)，產(chǎn)業(yè)鏈快速向頭部市場聚集，行業(yè)洗牌與競爭加劇，公司將面臨更加嚴(yán)峻的行業(yè)競爭格局。3、管理風(fēng)險隨著公司經(jīng)營規(guī)模不斷擴(kuò)大，產(chǎn)業(yè)鏈不斷延伸，公司員工人數(shù)及下屬分支機(jī)構(gòu)數(shù)量不斷增多，公司的安環(huán)管理與經(jīng)營管理的風(fēng)險加大。綜述公司是國內(nèi)鋰電池回收再利用行業(yè)龍頭，過往憑借在電子拆借領(lǐng)域的優(yōu)勢逐步向鋰電池回收利用行業(yè)滲透，營收和利潤也實(shí)現(xiàn)了快速增長。2019年宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣，汽車行業(yè)飽受摧殘，2020年又遇到疫情，公司近兩年發(fā)展并不順，但是并未阻擋公司快速擴(kuò)張的步伐，逆勢擴(kuò)張值得肯定。未來隨著新能源汽車快速擴(kuò)張后，鋰電池回收再利用也必將成為主流，目前汽車鋰電池回收尚未步入高峰期，而公司新建的產(chǎn)能也未達(dá)產(chǎn)，趨勢已經(jīng)在來的路上，公司也做好了充分準(zhǔn)備，凈利潤爆發(fā)式增長只待天時，但是具體周期難以預(yù)測（筆者認(rèn)為是3-5年周期）。2019年我國藥品終端市場整體規(guī)模約2萬億，其中創(chuàng)新藥占比僅約5%，約1000億元。保守假設(shè)我國藥品整體市場未來10年保持4.14%左右相對低速復(fù)合增長，則10年后我國藥品整體市場擴(kuò)大至1.5倍，至3萬億規(guī)模。我國創(chuàng)新藥存在10年10倍的空間，有望誕生一批成長型優(yōu)質(zhì)企業(yè)。若未來我國創(chuàng)新藥占比至約50%，則我國創(chuàng)新藥存在10年15倍的空間。為此我特意整理了一份股池，經(jīng)過篩選后就只剩下四只了，想研讀的朋友可以來老地方，先知先覺吃肉，后知后覺挨打！相關(guān)證券：（來源：柚子竹子的財(cái)富號2020-12-2110:59）[點(diǎn)擊查看原文]

從層面來看，廢舊動力蓄電池處置不當(dāng)存在一定隱患。一是觸電隱患。新能源汽車的動力蓄電池額定電壓較高，人員在缺乏防護(hù)措施情況下接觸易造成觸電事故。二是燃爆隱患。電池在出現(xiàn)內(nèi)部或外部短路情況下，正負(fù)極會產(chǎn)生大電流導(dǎo)致高熱，引起正負(fù)極燃燒。三是腐蝕隱患。電解液為有機(jī)易揮發(fā)性液體，與空氣中水分反應(yīng)產(chǎn)生白色有腐蝕性和刺激性的氟化氫煙霧。 從環(huán)境層面來看，廢舊動力蓄電池對生態(tài)環(huán)境和人身均有威脅。一是重金屬污染。電池正極材料中含鎳、鈷等重金屬，不經(jīng)專業(yè)回收處理會造成重金屬污染。二是電解液污染。電解液溶質(zhì)LiPF6屬有毒物質(zhì)且易潮解，會造成氟污染，溶劑會造成水污染。 從資源層面來看，鎳氫、鋰離子動力蓄電池因正極材料不同，分別含有鋰、鎳、鈷、錳及稀土等金屬，動力蓄電池產(chǎn)業(yè)對于鋰、鎳、鈷等資源需求旺盛。隨著動力蓄電池累計(jì)配套量的不斷增加，電池中這些資源如未有效回收利用，將直接造成資源的極大浪費(fèi)。 動力蓄電池退役現(xiàn)狀和趨勢分析 十城千輛工程期間生產(chǎn)的新能源汽車共計(jì)產(chǎn)生退役動力蓄電池(以下簡稱退役電池)約1.22GWh;退役電池主要集中在深圳、合肥、北京等新能源汽車力度較大的城市。 從綜合利用經(jīng)濟(jì)性方面看，三元電池和磷酸鐵鋰電池互有優(yōu)勢。梯次利用方面，磷酸鐵鋰電池更適于梯次利用。 再生利用方面，企業(yè)再生利用收益具有一定的不確定性，易受退役電池?cái)?shù)量、原材料市場行情及企業(yè)管理水平等因素影響。 2020年我國退役電池累計(jì)約為25GWh。退役電池將主要集中在新能源汽車保有量較大的京津冀、長三角及珠三角地區(qū)。隨著個人用戶逐漸成為新能源汽車的消費(fèi)主體，退役電池的回收將逐步轉(zhuǎn)向以個人用戶為主。 回收體系建設(shè)情況 京津冀地區(qū)發(fā)布《京津冀地區(qū)新能源汽車動力蓄電池回收利用試點(diǎn)實(shí)施方案》，建立回收聯(lián)盟，共建共用回收網(wǎng)絡(luò)。長三角地區(qū)統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)建設(shè)回收服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)區(qū)域協(xié)作。珠三角地區(qū)以深圳為重點(diǎn)，按照互聯(lián)網(wǎng)+監(jiān)管的思路，構(gòu)建動力蓄電池信息管理體系，完善激勵機(jī)制。中部地區(qū)的骨干汽車、電池生產(chǎn)及綜合利用企業(yè)合作，依托本地區(qū)產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)優(yōu)勢建立區(qū)域化的回收處理中心。其他地區(qū)也在加強(qiáng)對企業(yè)試點(diǎn)實(shí)施工作的組織和支持。 工信部介紹，現(xiàn)階段新能源汽車動力蓄電池回收體系建設(shè)存在兩種模式：一種是以汽車生產(chǎn)企業(yè)為主導(dǎo)，由其利用銷售渠道建設(shè)退役電池回收體系，回收退役電池移交綜合利用企業(yè)處理或與其合作共同利用電池剩余價值;另一種是以第三方為主體，由梯次、再生利用企業(yè)與汽車、電池生產(chǎn)企業(yè)合作，共建共用回收服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)，集中回收合作企業(yè)的退役動力電池。 監(jiān)管層面，溯源管理平臺已正式運(yùn)行，以電池編碼(BIN)為信息載體，實(shí)現(xiàn)動力蓄電池全生命周期的信息采集和監(jiān)管。其中，車載管理模塊面向汽車生產(chǎn)企業(yè)采集溯源信息，回收利用管理模塊面向回收拆解、梯次利用和再生利用企業(yè)采集溯源信息。